Matières premières : actif réel sans valeur ?
Les matières premières sont des biens physiques. Leur performance dépend principalement de l’évolution des prix, puisque ces actifs ne produisent pas de flux de trésorerie (loyer comme un bien immobilier ou dividende/coupon pour une action/obligation).
La détention de matières premières représente même un coût pour un investisseur, qui préfèrera utiliser les marchés dérivés pour s’exposer aux matières premières.
Les acteurs qui échangent physiquement des matières premières sont le plus souvent sur la chaîne de valeur de l’actif (producteurs/utilisateurs/intermédiaires).
Les dérivés sur matières premières (futures, forwards, options, swaps) sont utilisés par une population beaucoup plus vaste qui comprend de nombreux investisseurs, lesquels cherchent une source de diversification du risque ou de protection contre l’inflation.
Ces investisseurs achètent des matières premières s’ils pensent que les prix vont monter, mais ils n’ont pas nécessairement les moyens de déterminer la valeur intrinsèque d’une matière première, en dehors de l’analyse de l’équilibre offre/demande, de l’évolution des stocks et d’autres paramètres comme le cycle économique ou l’environnement géopolitique.
Chaque matière première a en outre son cycle propre (le blé n’a pas le même cycle que le pétrole ou l’or).
Mais pour les investisseurs, les principaux facteurs qui déterminent l’évolution des prix des matières premières sont ailleurs. Et ces facteurs résident dans le fonctionnement des marchés dérivés.
Comme l’explique Anti Ilmanen dans son ouvrage Expected Returns on Major Asset Classes, « même les investisseurs qui prévoient de maintenir une exposition aux matières premières durant plusieurs années détiendront les contrats futures traités à court terme. »
Trois éléments déterminent la valeur d’un contrat future : le prix spot (observé sur le marché), le coût du collateral et le « roll ». Ce dernier facteur est important dans l’évolution des prix, puisqu’il dépend de l’écart entre le prix spot et le prix future.
Un investisseur qui achète un indice (S&P GSCI par exemple) pour s’exposer à la classe d’actifs prendra une position longue (acheteuse) sur le contrat future le plus proche jusqu’à ce qu’il expire. Le gérant de l’indice va vendre le contrat le plus proche de son expiration et le remplacer par un deuxième contrat. Il « roule » sa position.
« Le rendement du ‘roll’ mesure l’excès de rendement uniquement si le prix spot et la structure des prix des futures de maturité constante suit une marche aléatoire et donc n’évolue pas », rappelle Ilmanen.
Le prix spot peut être supérieur ou inférieur au prix future en fonction de ce que l’on appelle le « rendement d’opportunité » (« convenience yield ») et d’autres facteurs comme le coût de stockage.
Lorsque les prix spot sont supérieurs aux prix futures, le marché est en situation de « contango », et reflètent une situation d’excès d’offre.
Lorsque le spot est inférieur au future, le marché est en « backwardation », illustrant une situation de tension sur l’offre. Cette situation existe lorsque le rendement d’opportunité est élevé et que les coûts de stockage ou de financement sont bas.
Mais utiliser les contrats futures pour prévoir l’évolution des marchés de matières premières ne sert pas à grand chose. Sur le long terme, ce sont bien l’offre et la demande qui pilotent les prix, ainsi que les flux de capitaux et les conditions de financement auxquels les producteurs de matières premières ont accès.
Sources : Morningstar
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